投資亮點:公司公布2021年年報和2022年一季報，業(yè)績符合預(yù)期1)2021年年報:2021年營收51.53億元，同比增長34.2%，實現(xiàn)凈利潤5.06億元，同比增長27.8%，扣非凈利潤4.6億元，同比增長28.3%，其中，2021Q4單季收入18.31億元，同比增長24.7%，歸母凈利潤2.05億元，同比增長3.9%，扣非凈利潤1.7億元，同比下降1.6%每10股派發(fā)股息6.0元(含稅)2)2022年一季報:2022Q1，營收7.59億元，同比增長11.2%，實現(xiàn)凈利潤0.51億元，同比增長1.4%，扣非凈利潤0.4億元，同比下降16%截至2022年Q1年末，合同負債4.08億元，同比增長21.9%，在手訂單充足疫情和物流管制放松后，有望加速轉(zhuǎn)化為收入收入端:零售全品類多渠道努力，衣柜業(yè)務(wù)實現(xiàn)高增長，業(yè)務(wù)嚴控風(fēng)險，收入穩(wěn)步增長品類:櫥柜基本穩(wěn)定，衣柜業(yè)務(wù)繼續(xù)高速增長1)櫥柜2021年櫥柜收入29.34億元，yoy+17.4%，占比56.9%由于大宗業(yè)務(wù)收入主要是櫥柜(估計占90%左右)，剔除大宗業(yè)務(wù)后，預(yù)計零售網(wǎng)點增長率約為8%公司櫥柜行業(yè)排名第二，基數(shù)較高但公司積極探索拎包入住，自組裝，社群等創(chuàng)新渠道，多元化客戶依然保持2)衣柜2021年衣柜收入17.6億元，yoy+54.2%，收入占比提升4.4個百分點至34.2%公司積極引入軟家具等配套產(chǎn)品，實現(xiàn)全屋定制，成功創(chuàng)造了第二條增長曲線截至21年底，志邦衣柜(含全屋定制)門店1619家，凈增195家，3)木門2021年木門營收1.7億元，yoy+291.5%2021年，木門重點發(fā)展精裝修工程業(yè)務(wù)渠道，戰(zhàn)略地產(chǎn)簽約13家預(yù)計21年散裝木門業(yè)務(wù)收入約1.2億元到21年年底，志邦木門門店達到399家，凈增196家后續(xù)零售額有望接力式增長渠道:1)零售，多渠道獲客，多品類協(xié)同，零售高增長2015年，公司從櫥柜業(yè)務(wù)拓展到衣柜業(yè)務(wù)，逐步完善全屋定制家居產(chǎn)品多元化的產(chǎn)品品類共享渠道資源，櫥柜，衣柜，木門，墻板等品類的協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)2022年，公司成立家居分銷事業(yè)部，進一步完善廚電，軟裝等供應(yīng)鏈總裝:2021年，公司以總裝渠道為主，采用總部直簽和經(jīng)銷商總裝雙重模式，以IK，志邦品牌開拓市場2)批量銷售，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，穩(wěn)步推進21年來實現(xiàn)營收16.51億元，yoy+40.6%在大宗業(yè)務(wù)方面，公司大力拓展優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略合作地產(chǎn)客戶，重組客戶分類到21世紀(jì)末，前100家房地產(chǎn)客戶占34%應(yīng)收賬款規(guī)模不斷壓縮，2021年末應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款金額2.57億元，同比增長—21.1%2022年第一季度，應(yīng)收賬款風(fēng)險將得到進一步控制向上的成本和盈利能力逐漸下降，長期看有望修復(fù)1)2021年:2021年公司毛利率36.2%，—1.8pct同比，凈利潤率9.8%，—0.5pct同比公司盈利能力略有下降，原因是:1)原材料價格持續(xù)上漲，公司為了扶持經(jīng)銷商，尋求產(chǎn)業(yè)鏈共贏，沒有完全轉(zhuǎn)移成本壓力，2)大宗業(yè)務(wù)訂單向優(yōu)質(zhì)客戶集中，階段性競爭壓力加大2021年，大宗業(yè)務(wù)毛利率為38.5%，同比—3.0 PCT，3)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu):衣柜實現(xiàn)快速增長，收入占比提升但是衣柜這個品類還處于培育期2021年衣柜毛利率為34.4%，同比+1.0pct，但仍低于同期衣柜40.5%的毛利率6.1pct但通過精細化管理，公司的成本控制效果明顯2021年費用率為24.5%，同比—1.8pct其中，優(yōu)化了4個費用率，銷售費用率/管理費用率/R&D費用率/財務(wù)費用率同比分別為—0.3 PCT/—0.9 PCT/—0.4 PCT/—0.2 PCT整體凈利率相對穩(wěn)定2)2022Q1:毛利率35.1%，—1.4pct同比，凈利潤率6.8%，—0.7pct同比，主要是22Q1原材料價格持續(xù)上漲，21Q1凈利潤率基數(shù)較高(21Q2以來，定制行業(yè)明顯感受到盈利壓力)長期來看，衣柜業(yè)務(wù)逐漸成熟，毛利率逐年優(yōu)化，業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進，預(yù)計毛利率相對穩(wěn)定，原材料壓力有望逐步緩解，公司盈利端修復(fù)確定性高修煉內(nèi)功打造強大的中間平臺，多品類多渠道發(fā)展帶動高增長定制家居行業(yè)有很重的服務(wù)屬性如何有效賦能經(jīng)銷商，消除終端服務(wù)的方差，是決定公司能否實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長的重要因素總公司全面賦能設(shè)計R&D，生產(chǎn)供應(yīng)鏈，經(jīng)營管理，市場營銷:1)圍繞人，工具，設(shè)計三個維度，不斷提升設(shè)計R&D實力，滿足多品類發(fā)展需求2)在生產(chǎn)和供應(yīng)鏈信息化的基礎(chǔ)上，進一步向數(shù)字化轉(zhuǎn)型，創(chuàng)造成本優(yōu)勢3)數(shù)字化工具和手段賦能營銷，推動品牌時尚化，年輕化公司練好了內(nèi)功，為多品類多渠道發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)，為櫥柜的發(fā)展奠定了二次基礎(chǔ)依托成熟的分銷體系，拓展了衣柜業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了衣柜收入的高增長木門新品類大宗渠道快速增加，后續(xù)零售額有望接力增長短期依靠大宗業(yè)務(wù)，帶動高增長從中長期來看，會著眼于整個渠道的拓展，布局長期增長點公司作為穩(wěn)定增長的二線定制龍頭，新品類，新渠道已經(jīng)成熟，進入放量增長期，有望復(fù)制行業(yè)成功經(jīng)驗，打造龍頭戶我們維持2022—2023年凈利潤預(yù)測6.30/7.87億元，上調(diào)2024年凈利潤預(yù)測9.34億元，上調(diào)2022—2024年凈利潤預(yù)測同比24.6%/24.9%/18.8%，對應(yīng)PE 10X/8X/7X，維持買入評級風(fēng)險:疫情影響物流和終端需求，大宗渠道競爭加劇