2024年是湯臣被重錘的一年，年度下跌25.17%。業(yè)績(jī)上收入下滑27.31%，凈利下滑62.6%，25年一季度收入同比下滑32.92%至17.92億，凈利同比下滑37.44%至4.5億，屬于典型的越跌越貴；從2024年一季度到2025年一季度，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度同比下滑。作為一個(gè)對(duì)企業(yè)極度耐心的投資者，基于現(xiàn)在的基本面惡化，是去是留，都需要有一個(gè)判斷，所以成文梳理一下。

報(bào)表的呈現(xiàn)都是過去時(shí)，判斷湯臣還能不能持有，需要回答以下問題:

1、基本面已經(jīng)惡化，現(xiàn)在面臨的困境還能不能走出來？

2、如果能走出來，置信度有多高？為什么？

3、基本面惡化是自身經(jīng)營(yíng)的問題還是行業(yè)大的趨勢(shì)問題？即是鴨子不夠努力撲騰還是池塘的水位在持續(xù)下降？

4、重新再審視湯臣倍健，長(zhǎng)期邏輯是否發(fā)生變化，是否還值得長(zhǎng)期持有？如果以上結(jié)論是繼續(xù)持有，那么持有到什么時(shí)候？

在回答以上的問題前，需要搞清楚這一輪湯臣業(yè)績(jī)下滑的背景:

從供需角度來看，需求端長(zhǎng)期肯定是增長(zhǎng)的，供給端競(jìng)爭(zhēng)加劇，無論上以仙樂、百合為代表的國(guó)內(nèi)OEM、ODM加工企業(yè)、傳統(tǒng)的藥企，還是以跨境電商的保健品，尤其是以跨境電商為代表的不需要取得藍(lán)帽子的保健品品牌，進(jìn)入門檻大大降低。

從核心的壁壘來說，對(duì)于保健品企業(yè)來說，介于快消品和藥企之間，所以現(xiàn)階段核心的壁壘就是渠道，從長(zhǎng)期來看，對(duì)于一家消費(fèi)品企業(yè)肯定是品牌，但這是動(dòng)輒10年以上的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，是需要長(zhǎng)期投入的事情。

從上一輪湯臣成長(zhǎng)的路徑來看，其抓住了渠道變革的紅利，從直銷-藥店的渠道紅利，所以成長(zhǎng)了起來，構(gòu)建了核心的線下壁壘，而這一輪從線下-線上的渠道變革的趨勢(shì)來看，湯臣顯然是應(yīng)對(duì)不當(dāng)?shù)摹?/p>

我們看這一輪保健品品牌企業(yè)代表，尤其是以湯臣倍健和swiss為代表的兩家企業(yè)，分別的傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢(shì)不同，導(dǎo)致的這一輪周期中業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化。湯臣倍健的優(yōu)勢(shì)渠道側(cè)重于線下藥店，swiss的優(yōu)勢(shì)渠道側(cè)重于線上和跨境電商，明顯的是swiss更加受益這一輪的渠道演化變革。

所以，這一輪業(yè)績(jī)下滑的背景可以總結(jié)為:

需求端穩(wěn)定增長(zhǎng)，供應(yīng)端競(jìng)爭(zhēng)加劇，保健品行業(yè)渠道發(fā)生劇烈變化，線上大趨勢(shì)變化明顯，而湯臣應(yīng)對(duì)中沒有構(gòu)建出線上渠道的壁壘，甚至在一段時(shí)間內(nèi)損害過線下渠道商的利益，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。

基于以上背景回答第一個(gè)和第二個(gè)問題:

能不能走出來？

答案是靠瞎猜，50%對(duì)50%。因?yàn)槠淦放频膬r(jià)值不足以判斷出其能否恢復(fù)，不足以判斷其是否屬于“王子變青蛙”的落難企業(yè)，做為一個(gè)僅成立30年的企業(yè)，品牌積累還是太短暫，而且沒有歷史的積淀，品牌的拉力無法判斷其能走出泥潭。如果說非要在這個(gè)置信度上加一點(diǎn)事實(shí)傾向，就是從上市以來公司遇到的歷次危機(jī)，這幫核心的管理層都帶領(lǐng)公司走出了泥潭，重回了增長(zhǎng)，但是過去不代表未來，很難確定這一次公司能重回增長(zhǎng)。

回答第三個(gè)問題:

從行業(yè)來說，24年總體VDS規(guī)模達(dá)到2323億，較上年增長(zhǎng)3.7%，線下藥店同比下滑20%。

對(duì)比公司，24年收入下滑25.17%，線下渠道收入下滑25.35%。

所以結(jié)論很明顯，池塘的水位沒有下降，而是鴨子沒有努力的撲騰或者撲騰的方向不對(duì)，這個(gè)鍋肯定不能歸咎于客觀原因，而是管理層應(yīng)對(duì)失策。

回答第四個(gè)問題:

我的結(jié)論和觀點(diǎn)發(fā)生重大改變:湯臣是不值得長(zhǎng)期持有的企業(yè)。

尤其是從生意模式來看，品牌張力不夠強(qiáng)，渠道的護(hù)城河需要不斷的挖，老的線下渠道護(hù)城河在變窄，新的線上渠道護(hù)城河還沒有挖好，而且就算這次其構(gòu)建了穩(wěn)定的線上渠道壁壘，長(zhǎng)期來看，這種壁壘也是短期的壁壘，其必然會(huì)隨著社會(huì)的變遷而發(fā)生變遷，歸根結(jié)底這是一家更加靠人驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，更依賴于人的因素。

那么是否長(zhǎng)期不值得持有的企業(yè)就無法投資了？也不全是。經(jīng)過幾年的下跌已經(jīng)其他的標(biāo)的的增持，目前湯臣的倉(cāng)位大概7%，一方面會(huì)繼續(xù)降低倉(cāng)位，無論是主動(dòng)還是被動(dòng)，不超過總倉(cāng)位的5%；另一方面繼續(xù)持有1-2個(gè)季度，觀察業(yè)績(jī)是否會(huì)好轉(zhuǎn)，如果到了3季度還是無法判斷，那么會(huì)擇機(jī)清倉(cāng)，或者其他標(biāo)的出現(xiàn)更好的機(jī)會(huì)也會(huì)減倉(cāng)會(huì)清倉(cāng)，取決于當(dāng)時(shí)的機(jī)會(huì)成本。

等到清倉(cāng)的時(shí)候，會(huì)再認(rèn)真梳理一下這筆投資的得失。

記錄一下。$湯臣倍健$