投資亮點2022Q1:營收端增長良好，盈利端扭虧為盈。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入81.39億元，同比增長+24.64%；歸母凈利潤為-2.76億元，同比增長-172.78%。剔除MOR后，內(nèi)生收入60.25億元，同比增長+19.76%。其中，2021Q4營收20.29億元，同比增長+1.25%；歸母凈利潤為-9500萬元，同比增長-388.91%；扣非后歸母凈利潤為-1.94億元，同比增長-1765.88%。2022Q1實現(xiàn)營業(yè)收入21.43億元，同比增長+13.46%；歸母凈利潤0.31億元，同比增長-44.23%；扣非后歸母凈利潤0.28億元，同比增長+48.13%。剔除MOR后，內(nèi)生收入16.53億元，同比增長+17.47%。內(nèi)銷:2021年增長勢頭良好，2022年Q1受疫情影響略有波動。2021年，公司國內(nèi)銷售額11.85億元，同比增長+46.5%；2021Q4營收3.49億元，同比增長+30.3%。2022Q1國內(nèi)營收2.33億元，同比增長-1.7%。夢百合自有品牌2021年營收7.12億元，同比增長+43.5%；2021Q4營收2.19億元，同比增長+21.3%；2022Q1營收1.4億元，同比增長+7.3%。從國內(nèi)獨立銷售渠道來看，2021年直營店、分銷店、線上和酒店業(yè)務(wù)收入分別為0.77、2.46、157和1.84億元，同比增長+38.0%、+87.6%、+38.7%和+30.0%；2021Q4分別為-22.5%、+49.0%、+21.0%、+33.6%；2022Q1分別為-46.1%、+18.3%、+25.3%和+11.5%。2021 Q4-2022 Q1，受深圳、上海等地疫情影響，線下渠道擴張短期承壓，直營店收入下滑，線上渠道保持增長勢頭。從門店數(shù)量來看，到2022Q1為1133家，2021年為470家，2022Q1為43家，2022年計劃為600家。出口:預(yù)計2022年第二季度的訂單將逐步釋放。2021年，公司海外銷售額67.3億元，同比增長+21.3%；其中，北美和歐洲分別收入48.9億元和17.1億元，同比增長+29.4%和+16.6%。2022Q1海外銷售額18.4億元，同比增長+15.8%；其中，北美和歐洲營收分別為13.4億元和4.3億元，同比分別增長+22.6%和+1.1%。2022Q1出口受俄烏戰(zhàn)爭、美國家庭需求小幅下降等因素影響。自2022Q2開始，隨著前期客戶的逐步增加，出口業(yè)績有望進一步提升。2022Q1毛利率逐月修復(fù)，盈利能力有望持續(xù)改善。盈利能力方面，2021年公司毛利率同比-8.8pp至28.9%，其中海外毛利率28.5%，國內(nèi)毛利率30.75%，同比-1.21pp。2021年毛利率下降主要與原材料和海運費價格上漲，海外工廠仍處于產(chǎn)能爬坡期有關(guān)。按季度來看，公司2021Q1-2022Q1的毛利率分別為28.9%、27.9%、28.4%、28.7%和29.2%，2022Q1的毛利率較上月有所改善。此外，產(chǎn)能和渠道的雙重擴張增加了期內(nèi)費用，大額減值和未決訴訟拖累了業(yè)績:1)由于銷售渠道的拓展、人員成本的增加以及海外投資建廠，銷售費用和管理費用分別達到13.14億元和6.64億元，同比分別+49.00%和+44.16%；2)報告期內(nèi)，因訴訟導(dǎo)致的減值損失和預(yù)計負債損失分別為1.34億元和1.08億元。盈利預(yù)測及投資評級:考慮到原材料及海運費成本仍處于高位，下調(diào)2022-2023年盈利預(yù)測。我們預(yù)計2022-2024年公司凈利潤分別為4.0、6.3、8.5億元(2022-2023年原預(yù)測為5.4、8.1億元)，對應(yīng)PE12X、8X、6X。自主品牌業(yè)務(wù)保持快速發(fā)展，盈利能力有望隨著產(chǎn)能利用率的提高逐步恢復(fù)，維持“增持”評級。風(fēng)險:原材料價格上漲，國內(nèi)疫情反復(fù)，產(chǎn)能攀升不及預(yù)期，海外局勢影響需求等。注:除非另有說明，貨幣為人民幣。